什么是网络泡沫

网络泡沫，是2000年的普通人一提起网络首先联想到的名词，对这个名词的回答，用了中国网络整整一年的时间。

回答首先是一组数据。就在关于网络泡沫的议论沸沸扬扬时，中国网民总数正在翻着筋斗成长，到去年年中时已接近1700万，而到去年底，有调查显示，北京市有上网条件的家庭，已经一半上网了。

第二个回答是回应去年初的预言。当时各主要媒体都发出预警，今年网站将死掉90%。到了去年底，“网上商店平均每月关门三家”。

第三个回答是，网络泡沫究竟发挥着怎样的作用。有专家用四句话概括：催生民族网络经济意识、催化传统产业借网升级、催促信息产业与世界同步、催生全民创业文化氛围。

第四个回答来自著名经济学家厉以宁的一个比方：水库放水必然会出现泡沫，流一段就没有了，经济总是在有泡沫无泡沫，泡沫多泡沫少当中往前发展。90年代以来，我们经历了开发区泡沫、股市泡沫、房地产泡沫，回过头来，这些产业都得到了快速成长。这正是泡沫的历史作用，也是看待新兴产业泡沫的视角。其实，中国网络泡沫还没有真正吹起呢。

 什么是网络泡沫

网络泡沫，是2000年的普通人一提起网络首先联想到的名词，对这个名词的回答，用了中国网络整整一年的时间。

回答首先是一组数据。就在关于网络泡沫的议论沸沸扬扬时，中国网民总数正在翻着筋斗成长，到去年年中时已接近1700万，而到去年底，有调查显示，北京市有上网条件的家庭，已经一半上网了。

第二个回答是回应去年初的预言。当时各主要媒体都发出预警，今年网站将死掉90%。到了去年底，“网上商店平均每月关门三家”。

第三个回答是，网络泡沫究竟发挥着怎样的作用。有专家用四句话概括：催生民族网络经济意识、催化传统产业借网升级、催促信息产业与世界同步、催生全民创业文化氛围。

第四个回答来自著名经济学家厉以宁的一个比方：水库放水必然会出现泡沫，流一段就没有了，经济总是在有泡沫无泡沫，泡沫多泡沫少当中往前发展。90年代以来，我们经历了开发区泡沫、股市泡沫、房地产泡沫，回过头来，这些产业都得到了快速成长。这正是泡沫的历史作用，也是看待新兴产业泡沫的视角。其实，中国网络泡沫还没有真正吹起呢。

泡沫形成原因

互联网与“泡沫”联姻已有多年，而今双方似乎成了一枚硬币的两面，相互映照。修饰互联网最佳的词汇大概还是泡沫。

的确互联网发展太快、太神奇、也太刺激，超出了人类理解的范畴，于是使用“泡沫”一词来形容，自然最安全、最恰当。但是，互联网本身似乎蕴含着无穷尽的内涵，远远超过了我们目前的最大胆的估计和预见。因此，看互联网，左看右看都不一样，每过一段时间就会有新发现。同样，对于互联网泡沫，我们的观点也必须跟着时间变化而变化。人的思维也需要时不时调整速度与频率，尽管它是世界上惰性最大的东西。静态地、一成不变地看互联网必然成笑话，有时甚至需要不断否定自己。比如，一年前，我对互联网泡沫一说十分赞同，半年前，变成了半信半疑，而今我则越发坚定地认为：互联网不是简单的泡沫。虽然互联网领域跌荡起伏，一波一波，颇有泡沫的嫌疑。

泡沫带来的投机市场

1720年，英国南海公司和法国密西西比公司利用证券市场，哄抬股价，进行金融诈骗，导致股市暴跌，造成千百万人破产。情景如同气泡的吹胀和破灭，史称“南海泡沫(Economic Bubbles)。“泡沫经济”(Bubb le Economy)由此得名。而后这种过度投机和泡沫破灭，或者“狂热投机-恐慌抛售-市场崩溃”的金融戏剧，层出不穷。自从亚洲金融危机后，“泡沫”一词成了时髦，与“互联网”结合后，更上层楼。

泡沫的形成自然是狂热和过度投机的结果。泡沫程度超过特定限度，出现了失控状态，就会出现爆破。互联网中泡沫的成分是肯定的，问题的关键就是这种泡沫是否合理，是否良性，是否会到爆破的一刻。我们必须明白，互联网发展的基础核心不是技术，甚至不是资金，而是用户。如果说互联网是泡沫，那么泡沫破灭之时，必然就是用户撤离之际，也就是投资者撤离之际。可是事实上是如何呢?

我们天天可以听到人们对互联网的抱怨，比如资费、速度、内容、时间等等。但是我们看到的是：我们很少看到一个人上了网，会因为各种不满而决定不再上网，永远不回头;我们也很少看到，一个人用上E-mail，会说这东西成本高，从此再也不发E-mail。实际上，只要一个人上了网，基本上就粘上下不来了。网络的应用也是用了就离不开。而且也不可能有一天会发生许多用户撤离互联网的事情，因为互联网有一种引力和魅力是我们现在难以说清的。免费的电子邮件，搜寻引擎，新闻内容，即时下载软件，各类信息，以及新兴的电子商务等等，都不可能在现实世界中得到类似的体验。因此网络创造的许多价值(无形和有形的)是物理世界无法替代的，而且即使有替代，也是超值的。否则不足以解释目前互联网对人们的吸引。毕竟，每个人都不是被强迫上网的。更关键的是，互联网上的一切都在快速改善，服务越来越好，使用起来越便利，内容越来越充实，新鲜事物更目不暇接，引力和魅力自然会进一步增强。而新网民入网的速度丝毫没有放慢，用户组成了互联网泡沫最坚固的内容。只要用户持续增多，互联网泡沫就不可能迅速破灭。

许多人最担心的还是投资。担心互联网会以一种燃烧的速度耗尽投资者的金钱。但是我们放开眼光来看，资本市场是一个内循环系统，而不是一个个孤立的黑洞，流入互联网的投资必然体现在消费上，化出去的钱还会通过各种途径流回资本市场。而且互联网投资以散户为主，是一种聚沙成塔的力量，使得资金来源更加稳固。而且，目前互联网行业的业绩在改善，公司的经营状况在改善，总体趋势没有辜负投资者。当然，资本的流动是有选择性的，多流入互联网，必然少流入其他行业。好在资本市场的流向是由注意力和市场发展来支配的，目前全球投资焦点，除了互联网，还有谁与争锋?最热闹、最疯狂的市场除了互联网市场，还舍我取谁?不错，投资者都在对一个梦想投资，但还有什么梦想比互联网更大更真实?

当然互联网目前体现为是一种摧毁性的力量，就象加速的新陈代谢一样，必然有一批批跟不上潮流的企业倒下，而有一批批更为壮观的新手冲上。从单个企业看、从局部看，的确可以感受到剧烈的泡沫泛起和破灭，但是从全局来说，必然是不断增长。这种趋势才是理解互联网本质的关键。

网景被购并了，微软花了数十亿的冤枉钱，Wired也寄人篱下……这些悲惨的故事似乎是泡沫破灭的最佳明证。但实际上，只要冲上互联网的风头浪尖，最惨的失败者也比落伍的胜利者获益更多。网景最终售价是100亿美元，想想看如果不是互联网，而只是一个浏览器产品，能卖出如此高价钱吗?网景的创始人们哪一个不腰包鼓鼓?而微软如果没有这么多的“浪费”，今天很可能就没有生存余地?更甭说5000亿美元的市值。互联网一夜暴富的神话必然会越来越多，但是随着参赛选手越来越多，暴富的集中度和程度会被进一步均衡化。一些股票会剧烈波动，价格会大幅下滑，但互联网总体市场价值的走势必然会随着用户的急增而激增。

与其担忧互联网泡沫，不如勇往直前，与其怀疑互联网的真实，不如坚信不疑。因为在这场革命中，唯一的胜机就是赶上风头浪尖，虽然风险难度都有极大，但怀疑、诅咒、墨守的人，必将一无所获。

因为互联网不仅仅是一项技术，也不仅仅是一项应用，甚至不仅仅是一次技术变革，而是一场真切的技术革命，它对应的将是一种全新的文明，一个全新的世界。

泡沫消退

在2000年3月，以技术股为主的NASDAQ(纳斯达克综合指数)攀升到5048，网络经济泡沫达到最高点。1999年至2000早期，利率被美联储提高了6倍，出轨的经济开始失去了速度。网络经济泡沫于3月10日开始破裂，该日NASDAQ综合指数到达了5048.62(当天曾达到过5132.52)，比仅仅一年前的数翻了一番还多。NASDAQ 此后开始小幅下跌，市场分析师们却说这仅仅是股市做一下修正而已。股指反转及随后的熊市来临有可能是因联邦政府诉微软案的审理触发的。审理宣布微软为垄断的结果，在正式公布的4月3日的几星期前就开始为外界所广泛猜测。

导致NASDAQ和所有网络公司崩溃的可能原因之一，是大量对高科技股的领头羊如思科、微软、戴尔等数十亿美元的卖单碰巧同时在3月10号周末之后的第一个交易日(星期一)早晨出现。卖出的结果导致NASDAQ3月13日一开盘就从5038跌到4879，整整跌了4个百分点-全年“盘前(pre- market)”抛售最大的百分比。

3月13日星期一的大规模的初始批量卖单的处理引发了抛售的连锁反应-投资者、基金和机构纷纷开始清盘。仅仅6天时间，NASDAQ就损失了将近9个点，从3月10日的5050掉到了3月15日的4580。

另一原因有可能是为了应对Y2K问题而加剧了企业的支出。一旦新年安然度过，企业会发现所有的设备他们只需要一段时间，之后开支就迅速下降了。这与美国股市有着很强的相关性。道琼斯指数在2000年1月14日收报11722.98点峰值，盘中一度到达了11750.28点，理论峰值到达 11908.50。而标准普尔500种工业指数在2000年3月24日收于1527.46点，盘中峰值1553.11点;更为显著的是，英国的FTSE 100指数在1999年的最后一个交易日抵达6950.60的最高值。之后在好几个行业开始进行冻结招聘、裁员甚至合并，尤其是互联网板块。

泡沫破裂也有可能与1999年圣诞期间互联网零售商的不佳业绩有关。这是“变大优先”的互联网战略对大部分企业是错误的的第一个明确和公开的证据。零售商的业绩在3月份上市公司进行年报和季报时被公诸于众。

到了2001年，泡沫全速消退。大多数网络公司在把风投资金烧光后停止了交易，许多甚至还没有盈利过。投资者经常戏称这些失败的网络公司为“.炸弹(.Boombs)”或“.堆肥(.compost)”。

网络泡沫的真实力量

互联网的历史，特别是近5年来商业化的历史生动地说明了一个有趣的真实──“创造泡沫的是英雄，保持泡沫的更是英雄!”透过网络泡沫现象，更让我们发现互联网商业服务所蕴涵的特殊“客户群价值”取向与“增长速度”在调整后的会计利润中的作用，实质上是追求在“客户群”平台基础上注入新商业模式的意义。著名投行Goldman Sachs在其研究报告中反复强调“有时候利用“客户群”平台杠杆，的确可以产生新的收入流，并且增加网络公司的价值”，但他们却主要是从增加风险角度来看待这一已经在实际发生中的趋势。

“泡沫说”对抗“网络规则”

当Jim Barsdale在1995年把Nascape的股票公开上市时，“网络泡沫”这种思维方式对他来说完全是陌生的——Nascape在首次公开售股的第一天，股价就上涨了108%，于是互联网投资高潮开始涌动。直到今天依然有许多互联网的投资者与职业经理人们沉浸在这个快乐而有趣的回忆中，虽然在今天谁都不否认当年的Nascape在处理其巨大财富的方式上面也太陈旧了，就连Barsdale也在99年3月Nascape被AOL合并后感慨地承认：“当我们初创Nascape时，我始终抱着这样的老观念——公开上市前我们要有利润。可事实是，这种想法使我们在与Microsoft的竞争中无法防开手脚，导致在最后一搏中失败。”或许当初的网景如果能够像今天的Internet圈内公司所做的那样，愿意支出远大于收入，她也许能够继续与Microsoft在浏览器大战中周旋。

Ivillage(互动村)是一家经营着几家妇女与家庭生活服务的网站公司，1999年3月股票公开上市，第一天就被热情的投资者把股价抬高了233%，到99年6月底公司市值超过了16亿美元，而当季该公司的收入为600万美元，而支出却高达2400万美元——支出是收入的4倍。于是人们纷纷认为Ivillage是一支问题股票，但它的女CEO卡彭特却认为“我们的价值体现了投资者对我们积极进取精神的回报，因为他们愿意接受在此关头出现的亏损，我们能够迅速收购其他公司并且获得市场份额。这就像抢占土地，你必须尽可能快地把木桩楔入最有价值的土地上，因为等到明天就没有机会了。”

1998年7月12日，美国《华盛顿邮报》率先刊登了一篇挑战互联网神话的文章：保守经济学家詹姆斯·格拉斯曼的《低估互联网宠儿》。当时Amazon的市值已经超过了美国两家最大的书商的市值总和，而Yahoo!的市值则超过了美国《纽约时报》。“这些互联网公司真的值那么多吗?”格拉斯曼的答案是：股票一离开利润，就将难以定价，因为“股票的价格必须建立在收入的基础上”， 网络股狂涨的现像是一种“网络泡沫”。美国联邦储备委员会主席格林斯潘也在同时就曾表达过这样的看法：当股市飙升得太不合理时，用“泡沫”形容最合适。

在商业媒体与投资圈内，卡彭特的观点是很具代表意义的。Yahoo!的经营者其实并不关心自己的公司是否真的价值340亿，Amazon的CEO也不去想价值230亿的含义，他们正在迅速地运用投资者的慷慨赠予去收购、兼并其它同业，加快推出自己的新服务，努力向跨行业领域渗透，要在Internet圈地潮中高扬自己的品牌旗帜，一个独立的商业规则——互联网规则正在被创造出来;记得3-4年前，笔者与同行们展望网络商业前景时，最大的忧虑是类似AT&T、Disny、Walmart这样的商业巨人会大举入侵而凭借雄厚实力后来者居上，事实上这些大公司确实正在试图这样做其中一些也已开始垄断Internet的某些角落，可这些公司不得不按照卡彭特这样的人以及愿意以每股70美元的价格购买iVillage股票的投资者指定的规则行事，也就是说要想在Internet领域成功就要遵循一整套网络规则。

网络泡沫的启示

宏观泡沫的持续时间比通常所认为的要短得多。政府急于干预可能适得其反

按照“故事”的通常讲法,20世纪90年代的后半段,美国股市陷入了疯狂之中。在“非理性繁荣”之下,投资者将大量财富投入到价值被高估的高科技公司中,但这些投机性企业却赚不到一点利润,白白浪费了大量投资。因此,政府对泡沫的强硬管制是必要的。

故事的确是这么个说法,但现实却有所不同。没错,美国的确发生了网络泡沫;没错,泡沫导致了投资的浪费和扭曲。但泡沫规模没有通常想像的那么大,持续时间也没那么久——事实上,泡沫从1998年末开始,只持续了一年半时间。

那些赞同政府采取措施降低资产价格的人们相信,泡沫开始于1996年——这比实际时间早了三年。如果下这样的诊断,“治疗”将会比“疾病”本身的祸害更大。事实上,当经济前景看好时,政府和观察家们是难以区分非理性繁荣和理性乐观的,因此,不该让政府承担挤破泡沫、打压投资的任务。

当然,美国股市最终出现了显著而严重的泡沫,这一点毫无争议。但是,泡沫究竟从什么时候开始的呢?规模到底有多大?

有一种观点认为,美国股市的网络泡沫应该从1995年3月网景公司开始IPO算起。但从1995年8月网景IPO结束到现在,始终投资于纳斯达克指数的年均真实收益率为9.3%;而按上市当日收盘价持有网景股票直至其被美国在线收购之日的投资者,年均真实收益率则为35%。这像是泡沫吗?

另一种观点则认为,网络泡沫应从1996年12月5日美联储前主席格林斯潘发表著名的“非理性繁荣”演讲前算起。当时,格林斯潘在华盛顿的一次宴会后的演讲中反问道:“我们怎么知道,非理性繁荣是从什么时候开始不当地抬高资产价格呢?”这番话令全世界的股票市场应声而跌。但当时的纳斯达克指数只相当于现在的42%,如果自格林斯潘讲话后,投资者一直投资于纳斯达克指数基金至今,则他每年会有8.2%的真实收益率。这像是非理性繁荣吗?

即便将1998年1月作为网络泡沫的起点,也嫌太早。微软、IBM等十大高科技公司照理说其股市价值是最可能被“非理性繁荣”推高的。但这十个公司中,有一半以上从1998年1月至今的年均真实收益率超过了10%。从现在的角度看,1998年1月美国高科技公司的股价不是太高,而是太低。

关于对泡沫的判断,加州大学伯克利分校的博士后康斯坦丁马金和我提出了三条衡量标准。

我们的第一条标准是:当纳斯达克股票的真实收益率在6.5%的水平时,不算价值高估;第二条标准是,若股票的收益率低于债券的3%的真实收益率,则将购买股票的时期定义为“泡沫”;第三条标准是,如果后续的真实收益率为负,则购买股票的当时可定义为“泡沫”。

如果按第二条和第三条标准,网络泡沫的持续时间极其短暂。从1998年10月到现在,纳斯达克年均真实回报率跌到了3%以下;在1998年11月之时则为负。据此,纳斯达克指数在2000年3月达到峰值之前,在不到一年半时间里处于高估状态。

如果按第一条标准算,则泡沫持续时间就要更长。自1997年4月以后,纳斯达克累积的平均真实收益率低于6.5%。不过即便如此,泡沫也只持续了不到三年时间。

网络泡沫持续时间竟如此之短,这是否令人惊讶呢?马金认为不是。在宏观经济意义上,显著的泡沫是少见的,也不能持久。即便是加尔布雷斯这个最不相信金融市场效率的经济学家,也在其对1929年股市大崩盘的研究中表示,估值过高和过度投机的阶段是短暂的。他指出,直到1928年下半年,美国股市的状况仍然是相当合理的。

事实上,美国股票市场在宏观意义上最为显著的困惑,并非市场因非理性繁荣而产生泡沫,而是股价为何总是如此之低,导致股票的真实回报如此慷慨——这即是著名的“股权溢价之谜”。看起来,美国股市更可能为过度谨慎而非“非理性繁荣”所苦。

正是由于这个原因,我相信,当格林斯潘说管制潜在的资产价值高估并非政府职责所在时,他是正确的。当然,如果潜在的泡沫导致金融危机风险上升,的确需要对之加以监控。但只要金融风险还足够低,政府一旦出于对非理性繁荣的恐惧而试图校正市场,就很可能好心办坏事。

这些问题与中国的关系何在呢?我不能确定。但历史,尤其是其他国家的历史,虽然不能照搬照抄,却无疑可以成为一个国家思考问题的指南和汲取教训的源泉。

综述

网络泡沫实际上就是过热的投资，涌入大量的资本之后找不到盈利点，最后没有利润公司必然要倒闭

Google上市是网络泡沫破灭之后的标志性事件

Google的IPO(首次发行上市)案引起市场瞩目。有分析人士预测，Google若在今年上市，上市首日的市值将达到200亿到250亿美元，Google的身价甚至立刻会令联邦快递公司(FedEx)、耐克公司(Nike)和美国最大军火承包商洛克希德马丁公司(Lockheed Martin)等企业相形见绌。

从Google上市案获利最丰的，将是Google的两位年轻创办人布林(Sergey Brin)和佩奇(Larry Page)，他们年纪还只30出头，估计分别持有Google的1/3至1/2的股份。只要Google成功上市，两人都可望晋升数十亿美元身价的超级富翁。在安邦分析师看来，Googler的成功上市是互联网泡沫破灭之后的标志性事件，正如市场人士所说，这是网络泡沫破灭后最受期待的IPO案。Google作为一家网络企业的成功运营，它所开创的模式，正是人类对网络时代梦想的现实体现。