存量发行(secondary offerings)是指公司发行上市后，原有老股东拿出手中所持有的股权卖给二级市场投资者，这样总股本并不会变化，但引进了新股东，老股东同时也实现了减持或者说兑现，公司股本并没有发生变化，只是股东结构发生了变化。

 名词解释

股票市场上的存量发行有两种主要情形：一是股票首次公开发行(IPO)中的存量发行，即在公司IPO时，老股东对外公开出售一部分股份;二是公司上市后的存量发行，即在公司上市后，公司老股东通过一定的方式减持全部或部分股份。

IPO存量发行，可避免发行过多新股造成募集资金过多，同时有助于增加新股上市首日股票供应量，降低市场炒作因素，减少限售股份积累。但存量发行卖掉股份所得资金归股东个人所有，而不是归公司所有，会造成部分股东提前套现。

通用解释

所谓IPO阶段的存量发行,主要是指在公司IPO时,原有公司股东对外公开出售一部分股份。在海外资本市场,存量发行是新股发行中常见的一种操作,中资公司境外发行也经常引入这种安排。增量发行募集到的资金归上市公司所有;发行新股后,一般会使上市公司净资产等指标发生变化。存量发行募集资金不归上市公司所有,募集资金直接流入发起人大股东的口袋,发行新股前后,上市公司的净资产等财务指标不变化。

体制改革

朱从玖：新股发行将启动存量发行

朱从玖

2010年3月7日，全国政协委员、中国证监会主席助理朱从玖7日说，新股发行体制改革将启动存量发行。

朱从玖委员说，发行环节是整个资本市场形成的初始阶段，涉及的基本规则和制度非常重要，在发行制度改革深化过程中，将涉及存量发行、券商配售和网下配售股份的锁定问题。

针对新股发行中超额募集资金的问题，朱从玖委员表示，发行人募集投资项目只是公司经营的一部分，除了新募集的资金之外，大量的资金是前期资本投入、利润积累和银行贷款。“如果说发行股票所得的钱，只能以募投项目为限的话，不合适。”

目前，银行和房地产上市公司的再融资问题备受市场关注，对此，朱从玖委员表示，银行应尽量用自身利润补充资本，也可以考虑配股或发债的方式补充资本金。房地产企业的融资，需要根据土地使用、预售房销售等方面的问题，征求国土资源部的意见。

朱从玖委员强调，股权分置改革进入全流通时代以后，并购重组和市场创新会比较活跃，这为监管增加了难度，未来证监会将着力为市场创造更加“公平、公开、公正”的环境。

专家纵论

朱从玖

2010年3月7日下午4点，在证监会的一楼会议室里，全国政协委员、中国证监会主席助理朱从玖召开了一次别开生面的记者会。之所以说“别开生面”，是因为这次记者会更像是一次“谈心会”。从新股发行机制改革的思路、认识，进而到后续规划，朱从玖娓娓道来，和盘托出他的想法。“股票市场每一步的改革若要成功，就必须使主要参与人在认识上取得一致”。带着这样的想法，他甚至倡导大家就核准制向注册制转变这样的话题展开广泛的讨论，进而在清晰共识的基础上，谋划下一步的方案。

1.新股发行三条内在规律需重视;平均市盈率对于指导投资的意义很小

“今天主要交流发行体制改革和发行环节的话题，”见面会一开始，朱从玖就开宗明义，“新股发行改革实施了大半年，可以说取得积极效果，定价进一步市场化，证监会基本不做行政指导。”据他介绍，证监会仅在改革实施之初，对市场认为定价比较高的案例，提醒发行人和承销商做特别风险提示公告，提示投资人要充分关注市盈率比较高的事实。

改革强化买方约束机制，这一点自改革实施以来也见到了成效。“仔细观察会发现，新股上市后若有比较大的正收益，就会驱动新股定价水平走高，如果上市后正收益不明显，甚至有的跌破发行价，就会使投资者在决策是否参与新股、以什么价格参与时变得更为审慎。”朱从玖说。今年1月份，几只新股首日跌破发行价后，很多人表现出了审慎态度，在定价上确实出现了向下的趋势。

朱从玖认为，从国际经验和市场一般规律来看，对于各方市场参与者来说，有三条隐含在内却经常不被提起的一般性规律值得我们重视。

其一，股票定价非常复杂。即便是专业机构，也可能只是一家之言。资本市场会以它独特的力量大浪淘沙，让那些经过实践检验的机构最终赢得声誉、取信于投资者，这也正是市场的高风险所在，决不能轻视它的风险。

其二，新股定价相比较二级市场而言更加复杂。新股没有经过市场的充分考验，透明度的提高、多角度的分析认识都需要时间。因此新股上市后，会出现跌破发行价、涨幅过大、涨幅较小的多种情况。更有甚者，有的新股在发行路演阶段就告夭折。

其三，平均市盈率对于指导投资的意义很小，它是一个十分粗放的指标，并不具备什么特别的意义。市盈率本质是由公司的成长性和潜质决定的，不同公司的市盈率差异非常大。公司潜质、所在行业、以往绩效等因素的不同，决定了公司的成长性千差万别，因此PE也就千差万别。这也是国际市场的体会和经验。

2.发行价是高还是低，监管部门并不具备判断能力

对于市场热议的上市公司高价发行以及由此带来的超募资金话题，朱从玖不等记者提问便主动阐明观点。“坦白地说，发行价是高还是低，监管部门并不具备判断能力，定价市场化就是让市场主体来做出判断。”他说。

“承销商的作用就是协调发行人和投资人的判断，使出浑身解数仍然协调无效则会导致IPO流产，国际上有很多这样的案例。”他说。改革以来已经完成的案例，可以说是在承销商的组织下，发行人和投资者意见达成一致的结果。至于发行价格的高和低，市场在不同时期会有不同的看法。比如沪深交易所每天有近2000亿的成交，这正是买卖表明各自对价格不同看法的结果。卖的人认为价格高了，买的则认为价格是合适的。这种情况每天都有不同意见，正是因为如此才会有市场的存在。

面对高价发行的上市公司，个人投资者要使自己的权益得到保护，就要尽自己的能力做出一定判断，或是听取自己所信任的市场机构和专家的意见。如果没有清晰的逻辑来做出判断，又找不到相信的机构或专家，这样的个人投资者应该谨慎参与、最好不要参与。

3.存量发行在法规上还有一定的障碍，正在研究解决

至于超募资金问题，朱从玖则认同很多专家的观点，认为这可能的确是个“伪命题”。他说，对发行人来讲，IPO申报的募投项目，只是公司经营活动的一个部分，并不是所需要资金的全部。任何一家公司，除了新募集的资本外，还有大量的资金已经在公司生产经营活动中存在了，如初始投入、历年利润积累、银行借款等。

因此“如果IPO的募集资金只能用作募投项目的话，是不够科学的”。他认为，之所以有募投项目的说法，是和我国市场新兴加转轨的背景相关的，政府对于企业的项目管理还比较细，并不完全适应现代市场的需要。“这个情况实际上告诉我们，应该进一步完善发行审核机制。”他说。历史上一些公司滥用募集资金，包括参与二级市场、滥投资到不熟悉的新领域等，这确实是要正视的问题。为此，证监会要继续加强监管，要求公司不滥用，募集资金要用于主业，确保股东利益最大化。

此外，朱从玖认为，超募资金的产生也和现行法规环节的情况相关联。法律要求上市公司必须有25%的流通股才能上市，上市公司必须满足“地板发行量”。而按照市场的定价结果，筹集的资金量可能会超过它的运用能力或即期需要。

“这也是现在发行体制改革下一步必须要研究和面对的问题。”他进一步指出，既要满足地板量条件，又要满足实际需要，在国际上一般是通过存量发行的方法来实现，与25%的差额部分可以由老股东卖掉一部分股份。“目前存量发行在法规上还有一定的障碍，正在研究解决阶段”。

4.新股发行改革重在进一步完善市场约束机制

朱从玖说，新股发行机制改革的下一步方案目前还在研究中，总的出发点就是要进一步完善市场约束机制。同时，根据目前阶段的情况，在询价和定价环节进一步强化询价对象的责任机制，提高定价的合理性，进一步揭示发行定价过程中的基本规律，让市场参与者所熟知。他表示，股票市场每一步的改革要想成功，就必须使主要参与人在认识上取得一致，进而做出相应的行动安排。

他表示，发行环节是资本市场形成的最初始环节，在发行阶段涉及到的基本制度和惯例都非常重要。事实上，多年来在发行环节确实积累了比较多的问题需要进一步梳理，因此在今后的改革中还会有相当多的问题会被逐渐触及。比如存量发行问题、券商配售权问题、网上配售股份的锁定问题、是否给发行人承销商和投资提供灵活的机制中止发行等。至于下一步将如何推动这些改革，朱从玖表示，总的原则是先要评估可行性，有些关键性问题现在可以解决，有的则与市场成熟度相关联，需要进一步的酝酿培育才能实现。

至于很多人提出的应该用注册制的建议，朱从玖表示，这是非常好的建议，并且可以明确地说，在以后市场不断健全完善的过程中是必然要被触及的。他认为，市场首先需要就此展开广泛的讨论，让参与者能了解核准制和注册制的含义、本质区别、如何过渡和衔接。“只有通过讨论形成对其内涵真正清晰的认识，才能设计出方案”。

5.商业银行资本金补充方式的优先次序已达成共识，分四层优先级

而在被问及上市银行再融资问题时，朱从玖表示，已经和银行监管部门和发行人有过充分的交流，并就商业银行资本金补充方式的优先次序达成共识。一是优先考虑内源融资，尽量使用内源融资来增加资本，以利润来补充资本。二是如果内源融资无法满足，希望老股东贡献出资本，增加资本充足率。三是如果银行附属资本充足率还有空间的话，可以通过发行次级债、可转换公司债，优先补充附属资本充足率。四，如果上述方案都不能满足，再考虑定向发行或公开发行等方式。

他介绍说，银行巨额融资在市场上一直比较敏感，包括银行监管部门在内都对此给予充分关注，态度都是非常审慎的。事实上，多家银行几年前就已经开始使用内源融资补充资本，近期也有多家银行以配股的方式补充，如刚获批准的招行，已经受理申报的兴业银行，近期宣布融资计划的交行。中行则是披露了发行可转债的计划。

他同时表示，中国证监会也希望大型金融机构安排好时间窗口，不要撞车，以便有序地完成补充资本的计划。

朱从玖表示，为满足监管机构对商业银行资本充足率的要求，我国商业银行确实存在补充资金金的客观要求。2009年以来，为了应对金融危机对我国经济的冲击，国家施行了适度宽松的货币政策。按照国家的要求，商业银行的信贷规模迅速扩大，为我国经济率先复苏做出了很大的贡献。

他说，这次危机给我们的启示有两个方面，一是商业银行补充资本充足率有客观要求。大的金融机构如果资本不夯实的话，在危机时经营是很危险的。去年商业银行新增贷款9.57万亿元，今年按计划将发放7.5万亿，这必然要求银行补充资本。二是应该看到，对我们这样一个发展中的市场，多年来对巨额融资一直比较敏感，因此各个方面包括监管部门都对此事予以充分关注。

6.证监会正在和国土资源部就房地产企业上市的合规性问题进行研究

针对市场关于证监会正在收紧对房地产企业上市融资问题的传言，朱从玖做出肯定答复：“证监会确实正在和国土资源部就房地产企业上市的合规性问题进行研究。” 他表示，在涉及一些大的行业政策方面，证监会并不是全部了解，在这些行业企业的上市问题上，一般需要与相关主管部门进行研究沟通。目前房地产企业备受关注，在这样一个特殊环境下，国土部门在土地使用、预售房政策等方面有很多的政策、要求，证监会并不熟知，证监会希望这些企业上市后运行更加规范稳定，因此有关沟通正在协调之中，其基本的考虑是要征求国土资源部的意见，在其专业领域就政策的执行程度是否合规进行沟通。

7.IPO、再融资办法修订要达到“高层次的透明”，力争实现内外两个层次的统一

此前结束的今年证券监管工作会议上提出要修改首发和再融资办法。对此，朱从玖表示，修订的目标是达到高层次的透明，实现内外两个层次的统一。

他表示，目前的办法对于市场起到了很大作用。但监管部门在日常工作中也遇到了大量案例，表明制度还有许多进一步要完善的地方。随着新股发行改革的推进，很多人经常关心的核准制和注册制讨论的核心问题到底在哪里?审核更多地进行实质性的判断，还是形式上的合规?种种情形需要进一步完善法规，在既有的方向上继续前行，统一上市的一些基本理念。

他指出，通过修改力争实现内外两个层次的统一。内部而言，是初审和发审委要统一，否则既无效率，也不公平，市场无所适从。外部来说，从发行人、保荐机构、会计、评估、律师等主体，和证监会在上市的核心环节和基本逻辑上要一致，达到高层次的透明，对规则背后的理解能够一致。

“这样能使发行人在早期就能判断发行是否存在根本性的障碍，降低社会成本。”他说。目前上市公司否决率在中小板仍然较高，去年达到10%。这一方面体现了严把质量关的初衷，另一方面也使社会付出了成本。如果能在整个监管规则进一步完善，取得共识，既节省了成本，同时也能引导个人投资者去关注投资的核心因素。